【法规】法律与金融交叉研究漫谈上

2024年06月09日

　　一引言

　　20世纪，可以说是金融学发展狂飙突进的时期，现代金融学不仅在数量化方面进展迅速，而且在研究的领域方面也在不断地扩展，大量的金融交叉学科如雨后春笋般地成长起，数理金融学金融数学金融工程学工程金融学行为金融学金融心理学金融社会学金融史学金融政治学等开始在西方各大著名大学商学经济学乃至法学占据一席之地。以数理金融学为例，作为数学物理学与金融学相结合而生的一门新兴交叉学科，它体现了金融学与数学和物理学之间的交叉与融合，为金融工程设计和金融风险管理奠定了理论基础。这两门金融交叉学科的特点在于侧重风险管理的技术研讨，在金融投资界的应用非常广泛，但其缺陷在于对更宽广的秩序层面的金融问题分析则有所忽略。因此，我们需要一门研究金融秩序尤其是金融法秩序演进及其规律的学问，为金融立法设计或金融公政策决策提供智力支持。法律金融学的崛起就可以弥补金融学科发展的这个缺陷。

　　法律金融学Law and Finance这个名称源于1998年La Porto, LopezdeSilanes , Shleifer和Vishny以下简称LLSV四位学者所发表的同名论文，它是从20世纪90年代后期才在美兴起的一门由金融学和法学交叉而形成的新兴交叉学科，我们也可以将其视做法律经济学在金融学领域的应用与扩展。不过，也有人将其归入新制度经济学范畴，并取了个名字叫新制度金融学。1998自美哈佛大学芝加哥大学的四位学者LLSV发表了法律与金融Law and Finance这篇奠基性论文，标志着法律金融学的诞生。自此之后，法律金融学渐渐引起了越越多的法律学者经济学者金融学者管理学者甚至历史学者的研究兴趣，他们的工作极大地推动了法学比较法学和金融学的融合，推动了法律与金融交叉学科的发展。

　　法律与金融交叉研究是美更为广阔的法律现实主义运动的一部分，该运动改变了以往的概念式法学教育方式，将研究视角投向复杂多变的金融与社会政治现实，通过观测金融法的社会和经济后果设计金融契约和金融制度，从而最终影响金融立法司法以及公政策，因此，这对金融法学的教学与研究带了深远影响。

　　关于法律与金融学交叉研究的重要性，著名经济学家诺贝尔经济学奖获得者米勒教授曾在一次法律经济学研讨会上作过强调，他认为金融学对法律研究非常重要，他指出一个对法律经济学感兴趣的学生应该学些什么？首先，你最好要学的是现代金融，因为金融提供了大量的法律经济学要用到的研究工具。例如，你必须知道案例研究，以及如何进行案例研究。案例研究最早在20世纪70年代早期生于商学，直到现在都一直应用于法律研究，它是衡量法律与监管变革效应的不可或缺的工具。你也必须了解现代证券理论资定价模型和风险性质。风险并不是一个简单的直觉性概念。你也必须知道有效资本市场假说的内容与局限性。有时，这是贯穿于整个法律的，我们必须研究它。你们还应该知道以各种方式影响法律的MM定理，它在每门有关公司金融的课程都会有所涉及。1

　　二法律金融学的问题意识与法律作用于金融的功能机理

　　一法律金融学的问题意识

　　为什么在一些家拥有繁荣的金融市场而另一些家却没有？是什么因素导致这种金融发展战略或金融发展实践上的差异呢？20世纪末在美出现的法律与金融理论对这些问题给出了初步的解答，并形成了一股用别法律与金融数据研究与之间金融发展路径差异的热潮。综观这些研究，最重要的学术贡献就是发现了法律或法律起源在金融发展差异解释的基因图谱和密码，2并由此初步形成了法律与金融理论研究的主流学术传统，即法与经济学的科斯传统。

　　法律对金融的影响可以通过投资者的保护机制使投资者获得他们预想的投资回报，以吸引他们积极参与到财富创造的滚滚洪流，同时使金融发展本身也成为一个可持续的过程。最的研究表明，不同的法律起源导致了不同的社会经济结果。具体说，在金融发展方面，以英为代表的普通法家金融发展水比以法为代表的民法家的发展水更高；在经济增长方面，前者的均增长率也高于后者。是什么原因导致了这些社会经济结果的显著差异呢？理论界先后从立法和执法质量法律对投资者的稳定预期法律对现实的适应性保护机制以及司法独立对私人所有权的保护机制等方面对这些促进金融发展的因素或基因作出了精到的分析与论证。

　　二法律投资者保护与金融发展

　　以法律投资者保护金融发展与金融稳定为例证，以LLSV为代表的主流法律与金融学者研究证明，对股和债权人的法律保护与外部资本市场规模更多的红利分配公司价值的增加和个人控制权私利的减少等因素之间存在正相关关系。

　　在法律和金融这篇开创性的文章，LLSV对法律和公司金融之间的关系进行了计量实证分析和研究。他们按照比较法学者常用的法律渊源分类法，将世界上的法律体系分为四大类普通法系以及同属大陆法系的三个子法系法法系德法系和北欧法系也称Scandinavian法系，介于法法系和德法系之间，主要是瑞典丹麦等这些北欧家。外部投资者的要求权受到法律保护的程度和水差异可以很好地解释家和家之间的资本市场发展规模之间的差异。也就是说，当股投票权和债权人重组和清偿权利能够被监管者和法庭很好地执行时，投资者就会更乐意向公司投资，资本市场的发展就具有了可持续性，市场规模也会不断扩大。这种论证逻辑是从法律规则发现保护投资者的基因，然后论证这些基因可以促进金融的可持续发展。

　　1．法律投资者保护与控制权私利。我们知道，大型的公众公司一般都会面临着著名的BM命题伯利一米斯命题，即所谓代理成本问题。由于经理往往只拥有一部分股票，他们不能从公司价值最大化获得充足的利益，但他们却会通过扩展新业，塑造一个工业帝，或者给自己制定很高的薪酬，装备豪华的办公室等手段为自己牟取控制权私利，这样的话，外部股的利益就有可能受到侵害。同样，控股股也有可能采取对自己进行利益输送牺牲公众股利益的行动。诸多研究提供了公司内部人利用控制权牟取私利的证据。3

　　针对控制权私利的存在，法律可以在减少股和内部人信息不对称以及代理成本方面起到很大作用，通过法律条款的信义义和累积投票制，公司法可以保护投资者的利益，使其免受大股或其他内部人的盘剥。而证券法则通过要求公司信息披露制度，减少信息不对称给投资者带的风险。在其他条件相同的情况下，一旦风险得以减少，投资者拥有了投资的信心，就会付出更高的价格购买证券，这是有利于公司的可持续融资的。反过，发行人可以从证券发行得到更多的收益，并且为其证券塑造一个流动性更大的二级市场，从而有助于股行使退出权。因此，从这个意义上说，法律对金融发展说至关重要。

　　2．法律投资者保护与金融稳定。从法律制度与金融发展的稳定性和可持续性方面看，法律的重要作用也不可觑。4从世界经济史上看，曾发生过多次金融危机，它们都有一个同点，就是一些家的金融市场的金融债信用基础出现了严重的问题。而金融债信用基础是依靠金融法律与司法制度维持的。金融法律与司法制度的建立与完善，是金融事业和经济发展的基本条件。5Jonson等人通过对1997～1998年亚洲金融危机25个家股票市场的经验研究分析了投资者保护与金融危机之间的关系在投资者保护差的家里，当经济前景良好时，内部人为了持续地得到外部融资，就会善待外部投资者，但是当经济前景出现萧条的迹象时，内部人就会侵害外部投资者。而这种侵害往往又会造成股票价格的持续下跌。6

　　具体到新兴市场法律制度和金融危机之间的关系，还牵涉到外资流人的方式和结构问题。不健全的法律制度以及家或政府缺乏善治也会导致际资本流动过程流入过多的外债而不是外直接投资FDI。而高债比例往往意味着高流动性和杠杆效应从而导致货币贬值，因为在际资本流动，较高的债比例使得固定汇率难以维持，且私人债有可能变为政府负担，并耗尽政府的所有外汇储备及财政预算。虽然FDI能带较高的利润，但同时也更容易受到政府的侵占。而债合同尽管能更好地对抗当地政府的侵占，但回报较低。法律制度充分地保护外投资者以避免其资被侵占的前提条件是法能够在当地政府违约时对其进行制裁。债之所以能够有力地对抗当地政府的侵占，是因为即使当地政府通过巧妙的方式实施侵占，一旦发生债拖欠，法在很大程度上都能轻易地识别。相比之下，用巧妙的方法对外资本或直接投资实施侵占时则不容易被法识别。这很大程度上取决于两者的不同性质债具有固定的请求权，即债人对债权人的义已经依据订立的合同而定下，不会因为企业的绩效或财状况而改变。而对于股权投资者或直接投资者说，他们拥有的是剩余索取权。因此，企业管理者和政府能找到一些理由说明公司收入的减少是由于不利因素造成的。一旦他们用巧妙的方法对股权和直接投资实施侵占，法对此也无能为力。因而，债能够更有力地对抗当地政府的侵占。在法制健全的条件下，FDI因其所具有的高利润而更具有吸引力；而在法制不健全的家，债契约本身的刚性特点能更有效地对抗政府的侵占。不健全的法律制度通过引起外资流杠杆比率的升高，从而对金融危机发生的可能性和严重性生影响。外资流的这种微观结构对金融危机的生有着直接的影响。几年所发生的金融危机的一个主要特点是在固定汇率下支付余额的危机。在际资本流入过程，高比率的债无法支撑固定的汇率机制。公债直接构成政府的负担，而私人债也有可能演变为潜在的政府债，尤其是通过当地银行进行介时，当银行发生挤兑时，政府不可避免地成为最终付款人。同时，私人债可以不知不觉耗尽政府财政并使得当地政府无法维持固定汇率。相对而言，股权和直接投资则可以使风险在当地政府和外投资者之间进行有效地安排，虽然股权持有者会由于恐慌而出售股票，直接投资者也会变卖资，并给股市带冲击，但所生的流动效益和杠杆作用远不及外债，同时也不会让当地的银行成为最后付款人。所以，降低外资流结构的外债比例可以减少金融危机发生的概率。7

　　3．法律投资者保护与银行业的发展。银行业的发展也与法律基础设施建设密切相关，Levine教授论述了该问题，他追随LLSV的研究路径，把法律起源也看做是银行业发展的外生变量。Levine用商业银行向私人部门发放的贷款与GDP的比率表示有关银行业的发展，考察了法律环境对银行业发展进而对经济发展的影响。这一研究是对LLSV关于金融发展的法律决定这一研究的拓展。

　　Levine的研究实际上分为两个步骤。第一，他在LLSV研究的基础上定义了法律环境变量，包括债权人权利综合指标法律执行质量指标和法律渊源虚拟变量三个指标。其债权人权利综合指标是有抵押债权人的优先获偿权非自动扣押抵押品和不得进人重组的限制三个指标的算术和SECURED在有担保债权人有优先受偿权时等于1，否则等于0；AUTOSTAY在法律对企业重组有自动资止付的规定时等于1，否则等于0；MANAGES在企业重组或清算过程，原经理仍然管理企业的资时等于1，否则等于0。Levine利用法律环境变量对银行业发展变量进行回归分析，结果显示在一定法律制度下赋予贷款人的权利和这些权利的实施程度是银行业发展的关键决定因素，也就是说，银行业发展的差异可以归因于各法律起源的不同。在法律强调债权人权利并且执法效率较高的家，有较为发达的银行业；而那些法律没有给予银行在公司破或重组时具有优先受偿权，且执法效率不高的家里，银行部门没有得到较好的发展。特别值得注意的是，法法系家的银行体系很，而德法系家一般都有发达的银行体系。然后，Levine对银行业发展由法律推动的部分与经济发展资本积累和生率提高的关系的分析表明，法律与经济发展存在着很强的正相关关系。

　　因此Levine指出，一法律环境的改善，是可以促进银行业乃至该经济发展的。他发现在法律制度对贷款人的权利的保护水是银行业发展的关键性因素。当法律强调债权人权利并且执法效率较高时，该往往拥有更为发达的银行业；而那些法律没有给予银行债权人以有力保护，如在公司破或重组时享有优先受偿权且执法效率不高的家里，银行部门通常很难得到很好发展。8

　　4．法律投资者保护与公司所有权形式。除了揭示法律与资本市场规模之间的关系，法律与金融理论研究也可以用于解释公司所有权模式的形成问题。LLSV的实证研究表明，投资者保护程度的确和所有权集程度成反比关系。为什么会这样呢？因为法律对股权投资者的保护程度越差，股权投资者要保护自己的利益，就越需要通过使自己所持有的所有权集，让自己变成大股或者控股股，这样的股权结构才能够有效地保护自己的利益，而一般股由于参与投票和经营的机会很有限，如果法律没有提供这种保护机制的话，很难保护自己的利益不受控股股的侵犯。具体说，一般大股对股的剥夺，往往是通过秘密的方式进行的。如果这种公司控制权很分散的话，对于内部人说，就会牺牲很多控制权私利。9作为公司内部人，如果要向外部融资，假定其在这个企业当也拥有足够的股份的话，即使法律保护股比较差，他也不会太过于侵占股利益，也就是说，集的股权结构至少是法律保护机制较弱的一个替代。

　　学术界一般将公司所有权与控制模式分为两种类型其一为以美和英为代表的股权分散体制，在这两个家，投资者保护工作做得比较好，它们有严格的信息披露标准和高度的市场透明性，公司控制权市场成为重要的约束力量，因此资本市场比较活跃；其二为股权集体制，以德法和日本为代表，它们在投资者保护方面，水略差于英美，因此表现为公司的集控制权模式，公司控制权市场不发达，交叉持股较为普遍，信息披露标准和市场透明程度较低，银行公司员工重要的供应商以及其他的利益相关者的谈判地位较大，证券市场不够活跃。LLSV认为这两种模式的形成与投资者的法律保护水的差异有关。当投资者的权利保护相当差权利剥夺很容易发生时，拥有控制权就具有巨大吸引力。因为它给予了内部人有效剥夺外部人的机会。因此，在投资者法律保护薄弱的家，公司表现为集的控制权。也就是说，强投资者保护和有效的公司治理以及股权的分散化是联系在一起的，要描述各的公司治理机制差异，把投资者保护当做起点，要比传统的以银行为心或以市场为心的分类更具制度建设性，因为，这种研究至少凸显了法律和监管对资本市场发展的重要性。

　　投资者保护的水又与家治理或政府治理的质量有关，其政府的治理质量可以用政府腐败的指数衡量。腐败的政府治理结构是形成各不同的金融体系模式的重要驱动力量。腐败政府治理下的公司管理层在侵占外部投资者利益方面会变本加厉，因为腐败政府官员会和公司管理层串谋，公司管理层利用他们的政治资本，为其剥夺外部投资者提供便利。为了掩盖受贿，政府官员与公司管理层串通一气，削弱公司治理。在腐败政府统治下，集的公司所有权和以银行为主导的金融体系能够在一定程度上减轻公司治理问题。由于缺乏强有力的法律保护措施，股最容易受到管理层的侵占。而股很少直接参与公司治理，他们一般依靠搭大股的便车影响公司治理。与之形成对比的是，由于存在潜在的银行破和隐含的政府存款保险制度，存款人受到的保护更多。结果是，更加腐败的政府导致更加倾向以银行为主导的金融体系。腐败的政府治理结构通过对公司治理施加影响，从而完成对金融体系结构的塑造。10

　　5．法律起源投资者保护与股息支付率。法律起源投资者保护与股息支付率也有密切关系。股息分派是向投资者传递其声誉方面信息的重要方式，公司为了能够不断地从资本市场筹集资金，就必须设法建立起不侵害投资者权益的声誉，支付股息就是建立自己声誉的一种非常好的方式。在投资者保护好的家，投资者可以接受较低的股息分派，他们因为信任公司的声誉因而预期到将有可能得到更多的股息，而与公司一起成长。在投资者保护差的家，投资者对公司前景缺乏信任，不认为将股息的分派和公司的增长之间有什么必然联系，他们想立刻得到他们所能够得到的尽可能多的股息，必然要求获取尽可能多的股息分派。在对投资者保护良好的证券市场里，若公司不支付股息，则投资者可以通过投票选举那些能够给他们带良好回报的董事，或通过公司控制权市场出售股份给敌意收购者，使其越过公司在位管理层的头顶完成对该公司的接管与控制。11当然，当遇到侵权的情形时，股还可以对公司管理层进行起诉，以获得赔偿。这些良好的投资者保护体系可以使得内部人为私利转移资的风险和代价更高，因此有更高的股息支付率。

　　La Porta等2000通过对46个家的13 698个大型上市公司1994年的数据进行了筛选，剔除及前社会主义家波兰匈牙利等上市的公司卢森堡上市的公司强制股息分派家的公司有企业金融上市公司数据缺失的公司以及负收益的或者派息大于销售额的公司等，得到了33个家的4 103个公司的数据样本，在对其进行了统计后，得出的结论是，普通法系家的股息支付水高于民法法系或成文法系家股息支付水12见表1。LLSV考察了33个家的公司派发红利的情况以决定对股提供法律保护的重要性。LLSV区分了普通法家和民法家。他们发现普通法家对股提供更好的法律保护的均红利派发水远高于民法家，这符合如下的假设，即当股有权利要求派发红利时公司会派发红利。他们还提出，在普通法家高速增长的公司派发红利的水低于增长缓慢的公司。LLSV然后把公司红利派发水作为应变量对随机一效果模型进行评估以同一内公司的误差条件之间的相互关系作为参照。他们指出民法法系家的公司和投资者保护分数较低的公司派发红利水较低。此外，普通法家或者投资者保护分数较高的家里高速增长的公司派发的红利明显较低。于是LLSV总结，他们的证据支持了这个假设，投资者法律保护水对于红利政策与对于其他公司决策同样重要。表1成文法系家地区和普通法系

　　家地区的股息支付水比较

　　┌──────┬────┬──────┬─────┬─────┬──────┐

　　│家地区│公司数量│派息／现金流│派息／收益│派息／销售│销售额年均　│

　　│　　　　　　│　家│　　％　│％　　│额％　│增长率％│

　　├──────┼────┼──────┼─────┼─────┼──────┤

　　│　阿根廷　　│　3　　 │12. 65　　　│27. 36　　│4.32　　　│14. 32　　　│

　　│　奥地利　　│　9　　 │5. 85　　　 │24.83　　 │0.77　　　│13. 31　　　│

　　│　比利时　　│　33　　│11.77　　　 │39.38　　 │1.09　　　│3.78　　　　│

　　│　　丹麦　　│　75　　│6.55　　　　│17.27　　 │0.71　　　│4.32　　　　│

　　│　　芬兰　　│　39　　│　8. 08　　 │21.27　　 │0.77　　　│2. 14　　　 │

　　│　　法　　│246　　 │9.46　　　　│23. 55　　│0.63　　　│4.54　　　　│

　　│　德　　　│146　　 │12. 70　　　│42. 86　　│0.83　　　│5. 88　　　 │

　　│印度尼西亚　│　1　　 │　8.72　　　│25.11　　 │0.77　　　│32. 62　　　│

　　│　意大利　　│　58　　│9.74　　　　│21.83　　 │0.92　　　│1. 38　　　 │

　　│　　日本　　│149　　 │13. 03　　　│52.88　　 │0.72　　　│6. 19　　　 │

　　│　　韩　　│　2　　 │7. 33　　　 │18.49　　 │0.66　　　│5.29　　　　│

　　│　墨西哥　　│　14　　│19.47　　　 │46. 44　　│3.59　　　│8.02　　　　│

　　└──────┴────┴──────┴─────┴─────┴──────┘

　　续表

　　┌───────┬────┬──────┬─────┬─────┬──────┐

　　│家地区　│公司数量│派息／现金流│派息／收益│派息／销售│销售额年均　│

　　│　　　　　　　│　家│　　％　│　％　│额％　│增长率％│

　　│　荷兰　　　　│96　　　│11.29　　　 │30.02　　 │0.74　　　│　4. 13　　 │

　　│　挪威　　　　│50　　　│10.74　　　 │23.91　　 │0.98　　　│　4.43　　　│

　　│菲律宾　　　　│　4　　 │　6.72　　　│10.47　　 │2.45　　　│ 7.29　　　│

　　│葡萄牙　　　　│17　　　│　0.64　　　│38.01　　 │0.64　　　│　8.20　　　│

　　│西班牙　　　　│33　　　│15.77　　　 │30. 45　　│　1.04　　│　1. 32　　 │

　　│　瑞典　　　　│81　　　│　5.59　　　│18.33　　 │0.78　　　│ 0.63　　　│

　　│　瑞士　　　　│70　　　│10. 38　　　│25. 30　　│0.98　　　│　3.73　　　│

　　│台湾　　　│　3　　 │48. 97　　　│68. 89　　│11.54　　 │　1.62　　　│

　　│土耳其　　　　│　6　　 │　8.61　　　│22. 64　　│2.08　　　│　0. 16　　 │

　　│　民法法系　│33　　　│9.74　　　　│25. 11　　│0.83　　　│4.32　　　　│

　　│家地区均│　　　　│　　　　　　│　　　　　│　　　　　│　　　　　　│

　　│澳大利亚　　　│　103　 │22. 83　　　│42. 82　　│2.22　　　│　2.21　　　│

　　│加拿大　　　　│　236　 │　8.00　　　│19. 78　　│0.78　　　│ 0.62　　　│

　　│香港　　　│　　40　│35.43　　　 │45. 93　　│7.51　　　│　7.94　　　│

　　│　印度　　　　│　　　1 │25. 69　　　│49. 34　　│1.55　　　│ 0.09　　　│

　　│爱尔兰　　　　│　　16　│17.39　　　 │27. 28　　│0.96　　　│　9.96　　　│

　　│马西亚　　　│　　41　│15. 29　　　│37. 93　　│3. 12　　 │16.31　　　 │

　　│新西兰　　　　│　　17　│19. 16　　　│35. 60　　│2.26　　　│　3. 11　　 │

　　│新加坡　　　　│　　27　│22.28　　　 │41.04　　 │2. 14　　 │11.02　　　 │

　　│　南非　　　　│　　90　│16. 16　　　│35.62　　 │1.90　　　│　3.47　　　│

　　│　泰　　　　│　　10　│32.83　　　 │52.56　　 │3.35　　　│17.73　　　 │

　　│　英　　　　│　799　 │16.67　　　 │36.91　　 │1.89　　　│　2.44　　　│

　　│　美　　　　│1 588　 │11.38　　　 │22. 11　　│0.95　　　│　3. 15　　 │

　　│普通法系家　│40　　　│18.28　　　 │37. 42　　│2.02　　　│3. 31　　　 │

　　│地区均　│　　　　│　　　　　　│　　　　　│　　　　　│　　　　　　│

　　│整个样本均　│39　　　│11.77　　　 │30. 02　　│0.98　　　│4. 13　　　 │

　　└───────┴────┴──────┴─────┴─────┴──────┘

　　资料源La Porta, Rafael, Florencio Lopez de Silanes, Andrei Shleifer and RobertVishny 2000，Agency Problems and Dividend Policies around the World，Journal of Finance,551 33.

　　三法律很重要法律起源更重要一个结

　　从以上的论述可以看出，投资者保护对金融可持续发展和金融稳定具有重要作用。大量证据表明法律是重要的。由于政府在调查和执行投资者保护方面享有比较优势，实证证据支持这种观点并不奇怪。然而，法律是重要的这个事实仅仅是个开始。我们面对的更核心问题是怎样生良好的法律。实证证据指出法律发展的路径依赖的存在。自普通法渊源的家对私有业采取非干预的方式。在这些家，市场生了保护投资者利益的很多方式，这并非巧合。相反，民法渊源的家特别是法民法一般对金融市场采取干预的方式。那么投资者保护水又是由什么决定的呢？主流学者认为，这跟各个家法律起源的法系基因有关系。德法系家给予债权人特别是有担保债权人较强的保护。由此LLSV认为是法律渊源决定了投资者法律保护的别差异。La Porta, Lopez一d。一Silanes,Pop一Eleches和Shleifer 2003等利用实证研究进一步验证了法律渊源与投资者保护以及权保护的正相关关系，Beek, Demirgu Kunt和Levine 2001在对影响外部人保护和财权保护的因素分析也表明，法律渊源变量与外部人保护和财权保护具有高度相关性。普通法系家在股权保护方面做得最好，法法系家的股保护做得最差，德法系和斯堪的纳维亚法系家居于间。在执法方面，差别也很大，法法系家在法律实施和会计标准方面最差，斯堪的纳维亚法系家最好，德法系和普通法家地区也较好。因此，总的说，普通法系家的股保护水最高，德法系和斯堪的纳维亚法系家次之，法法系家最差，因此，普通法系家对资本市场发展规模影响最大。　　1米尔顿·米勒Merton　Miller在法与经济学圆桌会议上的发言，见［美］拜尔法与经济学的展望与未，载经济与社会体制比较，2003　4

　　2借鉴生物学的说法，笔者宁愿将法律与金融理论的法律起源决定论称为金融发展的法系基因论，其有利于资本市场发展的法律基因可以包括对私人权的尊重与保护对市场和契约的尊重司法独立性以及法官造法机制法律变迁的适应性效率等。

　　3 Barclay和Holderness 1989 考察了付给大宗股票的溢价是作为利用控制权使个人利益最大化的一种间接手段。他们的样本包括了发生在1978年至1982年间的63宗大宗交易，这些交易至少占在纽约证券交易所或美证券交易所上市公司的普通股的5，在计算与公开大宗交易当日二级市场收盘价有关的溢价时，他们得出大宗交易股票20.4％的均溢价，相当于4 100 000美元的均货币总溢价。他们还计算出大额股票溢价均相当于公司股权的总市值的4.3, Barclay和Holdemess认为，溢价反映的价值是大额股票股获得的高于其他股获得的净收益，这就解释了控制权是如何生私利的。Zingales于1994年考察了在意大利有投票权的股票相对于无投票权股票的溢价。Zingales认为控制权私利在意大利公司总价值占据相当大的比重，而且他认为，意大利软弱的公司治理使得经理们能够以股权稀释的方式榨取大量的租金。

　　4关于金融法与金融稳健运行之间的关系，吴志攀教授曾有一段比喻，可以形象地说明二者之间的关系金融市场好比高速公路网，金融机构与其他企业好比行驶在高速公路上的汽车，金融法律就是管理交通的规则。在我们有交通规则的时候，当我们严厉执行交通规则的时候，偶尔还要发生个别的交通事故。假设如果没有交通规则，没有警察执行交通规则，高速公路上将会是何种景象？各种车辆飞速行驶，任意转弯或调头，任意停车或逆行，或者横冲直撞，或者倒行逆施，一时间各种车辆将乱撞在一起，整个高速公路网将完全瘫痪，非但不能发挥公路的任何交通的功能，反而只能变成汽车和乘客的战场。在金融市场上，也是同样的道理，在完善的金融法律与有效的金融司法的环境下，还免不了要发生个别的金融机构的信用危机。如果没有一套良好的金融法律制度与司法执行体系，整个金融市场也必将成为一片混乱不堪的局面。所以，没有金融法律，没有金融司法制度，就没有金融市场的稳健运行，就没有金融机构的业发展。

　　5吴志攀金融危机与债信用基础金融危机与法之一，载金融法苑，19981。

　　6Johnson S. Boone P. Breach A. Friedman E.Corporate Governance in the AsianFinancial Crises，Journal of Financial Economics 58 2000pp. 141186.

　　7杜巨澜借鉴了主流法律与金融理论的LSV指标设计框架，运用计量经济学的分析工具对一些新兴市场家法律制度与外资流的结构以及与金融危机之间的关系作了经验实证研究，发现了法律制度影响金融危机发生频率和严重程度的机理。参见Julan Du,Legal Institutions, Structure of Foreign Capital Flow and Financial Crises, Working Paper of TheChinese University of Hong Kong, 2005.

　　8Levine R.The Legal Environment, Banks, and LongRun Economic Growth，Journal of Money, Credit, and Banking 301998．pi. 688726.

　　9控制权私利体现在很多方面，最常见的就是拥有豪华办公室私人专机给自己制订高额薪酬等。

　　10Julan, Du,Corruption and the Structure of Financial System．Working Paper, 2006.

　　11杜煊君证券市场监管与投资者保护，上海财经大学出版社，2002

　　12La Porta, Rafael, Florencio LopezdeSilanes, Andrei Shleifer and Robert Vishny2000，Agency Problems and Dividend Policies around the World，Journal of Finance, 55133.

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